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如何看待垃圾焚燒行業(yè)?如何看待偉明環(huán)保?

分類:固廢觀察 > 固廢處理    發(fā)布時(shí)間:2018年12月5日 21:30    作者:駱駝般的微笑    文章來源:北極星固廢網(wǎng)

結(jié)論一:垃圾焚燒不需要研發(fā)

下圖是國內(nèi)主流垃圾焚燒企業(yè)的研發(fā)支出(單位:萬元)及占營收比例的數(shù)據(jù),即使是行業(yè)龍頭的中國光大國際其研發(fā)支出僅0.7億左右;從研發(fā)占營收比例的角度,僅旺能環(huán)境、中國天楹超過2%,主要因?yàn)檫@2家企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)設(shè)備,設(shè)備研發(fā)支出占比較高。

另外,垃圾焚燒設(shè)備已經(jīng)經(jīng)過幾十年的發(fā)展,技術(shù)工藝均已相對(duì)成熟,因此號(hào)稱自己研發(fā)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的垃圾焚燒企業(yè)均存在一定夸大可能,目前主要的壁壘在煙氣的排放治理。

結(jié)論二:十三五垃圾焚燒行業(yè)增速可觀,但目前競(jìng)爭格局基本穩(wěn)定

垃圾焚燒行業(yè)的補(bǔ)貼商業(yè)模式(上網(wǎng)發(fā)電+增值稅返還)搭建于十一五和十二五期間,這10年也是垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展最快的10年。



十三五是垃圾焚燒方式對(duì)填埋等方式替代的過程,從產(chǎn)能復(fù)合增速角度,十三五年均復(fù)合增速仍有17.2%,雖低于十二五的21.3%,但仍可稱作成長行業(yè)。

經(jīng)過10年的發(fā)展,我國垃圾焚燒行業(yè)的競(jìng)爭格局(一超多強(qiáng))基本確立,光大國際作為行業(yè)龍頭目前投運(yùn)產(chǎn)能達(dá)3.9萬噸/日,儲(chǔ)備2.94萬噸/日,2018H1中標(biāo)12個(gè),占全國放標(biāo)量的1/3,名副其實(shí)的龍頭,剩下包括杭州錦江、重慶三峰、盛運(yùn)環(huán)保、啟迪桑德、綠色動(dòng)力、康恒環(huán)境(在借殼$四通股份(SH603838)$ 的過程中)、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境。


截止2018H1,目前主流焚燒企業(yè)的產(chǎn)能分布圖情況:

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結(jié)論三:發(fā)展思路和企業(yè)稟賦成就焚燒企業(yè)

2013年時(shí)光大國際、偉明環(huán)保、上海環(huán)境3家公司處于同一起跑線,4年后惟獨(dú)光大國際成功脫穎而出,主要是資源稟賦和思路不同導(dǎo)致,光大國際作為光大集團(tuán)環(huán)保平臺(tái)定位就是全國乃至國際性大公司,同時(shí)背后后充裕的資金支持,政府資源可以對(duì)接;上海環(huán)境當(dāng)時(shí)在城投控股旗下,未單獨(dú)上市,僅僅負(fù)責(zé)上海本地的垃圾的處理,國企風(fēng)味十分濃重;偉明環(huán)保區(qū)域性民營企業(yè)當(dāng)時(shí)不具備突飛猛進(jìn)的稟賦。

兩種焚燒企業(yè)異地拓展的模式比較:

瀚藍(lán)環(huán)境模式:2014年18.5億收購創(chuàng)冠中國100%股權(quán),當(dāng)年對(duì)應(yīng)的PE28x,收購的時(shí)候創(chuàng)冠ROA僅2%,ROE僅2.7%,2014-2017年創(chuàng)冠合計(jì)貢獻(xiàn)利潤才4.2億,犧牲的是資金的使用效率;

中國天楹模式:高價(jià)收購+布局三四線。2015年6.6億收購深圳平湖項(xiàng)目(1,000t/d)100%股權(quán)進(jìn)入一線城市,該項(xiàng)目目前每年僅3,000-4,000萬利潤;天楹在項(xiàng)目拓展時(shí)獲取的以三四線城市項(xiàng)目為主,盈利性偏弱;

核心財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

偉明環(huán)保(SH603568)的ROE2012年-2017年均值為22%,遠(yuǎn)超焚燒同行,資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)走低,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善明顯,但跟行業(yè)差距不大,主要依靠較高的凈利率&毛利率。

從毛利率公式角度,毛利率=1-噸成本/噸收入,因此毛利率高或是因?yàn)閲嵤杖敫?,或因?yàn)閲嵆杀镜?,?duì)垃圾焚燒運(yùn)營項(xiàng)目來說,噸收入主要由垃圾噸上網(wǎng)電量及噸垃圾補(bǔ)貼費(fèi)決定:

2016年之前,偉明環(huán)保的噸發(fā)和噸上網(wǎng)只能算行業(yè)中上,但2017年其噸上網(wǎng)猛增29kWh至303kwh,排在了行業(yè)第一位;主要是由永強(qiáng)二期(1200t/d,2017年初投運(yùn))帶動(dòng),其噸上網(wǎng)高達(dá)335!

偉明環(huán)保的綜合垃圾處置單價(jià)約77.5元/噸,排在行業(yè)中等,最高的是上海環(huán)境,高達(dá)104元/噸

結(jié)論1:從噸收入(稅前)的角度,偉明環(huán)保依靠其最高的噸上網(wǎng)電量,其綜合噸垃圾處置收入約275元(2017年),低于上海環(huán)境(主要是噸垃圾處置費(fèi)太高),高于其他同行!

結(jié)論2:偉明環(huán)保的噸垃圾處置成本是主流企業(yè)里最低的,上海環(huán)境和翰藍(lán)環(huán)境的噸處置成本偏高。

從垃圾焚燒的成本構(gòu)成來看,主要包括設(shè)備折舊與攤銷,人工,水電等燃料費(fèi)等,因此偉明的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在這幾個(gè)科目,但水電作為能源消耗很難有節(jié)約,則成本優(yōu)勢(shì)更多的將體現(xiàn)在設(shè)備折舊攤銷及人工費(fèi)。

設(shè)備折舊與攤銷與造價(jià)和折舊時(shí)間有關(guān),偉明的噸投資較同行偏低,這與設(shè)備自產(chǎn)自銷有關(guān),同時(shí)偉明通過預(yù)計(jì)負(fù)債熨平了大修、重置帶來的毛利率波動(dòng),拉長來看,存在將一部分成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用提升毛利率的情況。

造價(jià)方面:偉明環(huán)保的設(shè)備平均噸投資約36萬/(噸/日),目前僅中國天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近,可能跟民企及設(shè)備自貢有關(guān)系;而光大國際,瀚藍(lán)環(huán)境,上海環(huán)境等國企且無設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)噸造價(jià)普遍偏高!

設(shè)備折舊與攤銷與造價(jià)和折舊時(shí)間有關(guān),偉明的噸投資較同行偏低,這與設(shè)備自產(chǎn)自銷有關(guān),同時(shí)偉明通過預(yù)計(jì)負(fù)債熨平了大修、重置帶來的毛利率波動(dòng),拉長來看,存在將一部分成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用提升毛利率的情況。

造價(jià)方面:偉明環(huán)保的設(shè)備平均噸投資約36萬/(噸/日),目前僅中國天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近,可能跟民企及設(shè)備自貢有關(guān)系;而光大國際,瀚藍(lán)環(huán)境,上海環(huán)境等國企且無設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)噸造價(jià)普遍偏高!

需注意的是偉明之前只確認(rèn)運(yùn)營收入不確認(rèn)設(shè)備收入,因此有做低造價(jià)抬升運(yùn)營盈利性的可能性,但2017Q4開始確認(rèn)設(shè)備收入后,兩個(gè)部分單獨(dú)核算利潤,這可能會(huì)導(dǎo)致設(shè)備的造價(jià)抬升,未來運(yùn)營項(xiàng)目的部分利潤轉(zhuǎn)嫁至設(shè)備方。

折舊期限:垃圾焚燒基本都是BOT項(xiàng)目,按照特許經(jīng)營期進(jìn)行攤銷,各家公司差異不大,而偉明環(huán)保對(duì)以后的大修、重置和恢復(fù)性大修等費(fèi)用進(jìn)行先提預(yù)計(jì)負(fù)債處理,該等費(fèi)用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認(rèn)為無形資產(chǎn)原值,預(yù)計(jì)負(fù)債及無形資產(chǎn)原值的差額確認(rèn)為未確認(rèn)融資費(fèi)用。

預(yù)計(jì)負(fù)債操作的結(jié)論:

1、如果采用一般操作,企業(yè)毛利率會(huì)在大修完成的第二年降低,且波動(dòng)較大;偉明式操作平滑了波動(dòng);

2、采用一般操作情況下大修僅影響毛利率,偉明式操作會(huì)影響到毛利率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率;

3、在沒有發(fā)生大修之前,偉明式操作導(dǎo)致毛利率下降和財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高;但發(fā)生大修支出后,大修次數(shù)越少,偉明式操作相比一般操作對(duì)毛利率的影響越?。?/p>

偉明環(huán)保的千噸項(xiàng)目所需生產(chǎn)人員僅僅67人,遠(yuǎn)低于旺能環(huán)境的81人,綠色動(dòng)力的111人,中國天楹由于一半營收來之設(shè)備銷售,因此即使去除一半人數(shù),千噸項(xiàng)目所需人員也在70-80之間。翰藍(lán)業(yè)務(wù)較多,單獨(dú)看綠電焚燒項(xiàng)目,大約有200號(hào)人。(上海環(huán)境偏少因?yàn)橛胁糠峙汕矄T工)

如何看待期間費(fèi)用率?

偉明環(huán)保的期間費(fèi)用率由2013年的32%降至2017年的14%,降了18pct,其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率做了絕大部分貢獻(xiàn)(降了14pct)。

從絕對(duì)比例來看,偉明的14%的期間費(fèi)用率較同行算是合理;

公司財(cái)務(wù)費(fèi)用里最大的不是利息支出而是未確認(rèn)融資費(fèi)用,2015年該值達(dá)到峰值,后隨即下降,在產(chǎn)能剛投放的時(shí)候大修沒發(fā)生之前,公司通過預(yù)計(jì)負(fù)債的方式提前計(jì)提折舊與未確認(rèn)融資費(fèi)用,與新投產(chǎn)能成正向關(guān)系,偉明產(chǎn)能在2012-2014年爬升較快帶動(dòng)未確認(rèn)融資費(fèi)用提升較快;利息支出在2015年公司完成上市融資4.7億后下滑明顯(由2014年的0.52億降至2017年的0.11億),其實(shí)公司本身不缺資金(經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直高于投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額);

公司管理費(fèi)用里最大的是工薪支出,通過計(jì)算人均薪酬(工薪支出/行政人員人數(shù))發(fā)現(xiàn)公司的行政人員薪酬在2015年下滑明顯,對(duì)此存在一定疑惑;

偉明環(huán)保的現(xiàn)金流主要來自經(jīng)營積累

偉明環(huán)保經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正,且超過投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額,期末現(xiàn)金余額持續(xù)增加,可見其期末現(xiàn)金余額主要來之經(jīng)營;

中國天楹&綠色動(dòng)力經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額很差,投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額規(guī)模也很大,因此公司的資金很緊張,主要帶融資;

上海環(huán)境&瀚藍(lán)環(huán)境的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額相差無幾,期末在手現(xiàn)金主要是融資帶來;

核心結(jié)論:

1、垃圾焚燒企業(yè)盈利性靠的是降本增效,偉明環(huán)保的毛利率高靠的是偏高的噸收入和很低的噸成本(噸折舊低,噸人員少);

2、偉明環(huán)?,F(xiàn)金流是真實(shí)的現(xiàn)金流,經(jīng)營累計(jì)的結(jié)果;

3、焚燒龍頭必須具備充足的資金儲(chǔ)備(或融資能力)、遠(yuǎn)大的戰(zhàn)略眼光

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